產(chǎn)業(yè)債行業(yè)間及行業(yè)內(nèi)分化伊始。2013年中以來，行業(yè)利差開始呈現(xiàn)出兩大陣營(yíng)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分化已然出現(xiàn)，行業(yè)利差非但沒有“均值回歸”而是擴(kuò)大化。實(shí)際上，兩大陣營(yíng)的分類是相當(dāng)粗糙的，如果我們?cè)偌?xì)看，細(xì)分行業(yè)、行業(yè)內(nèi)部分化實(shí)際上也已經(jīng)非常大。從中觀數(shù)據(jù)看， 相關(guān)公司股票走勢(shì) 周期品行業(yè)利差與景氣度。周期品上中下游利差分化明顯，消費(fèi)品及服務(wù)業(yè)利差一直變動(dòng)不大。考察季度上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、月度分行業(yè)工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)等兩大類指標(biāo)并進(jìn)行回歸分析，如果認(rèn)為回歸結(jié)果有意義，市場(chǎng)定價(jià)有偏離，那么利差高估的行業(yè)有相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。如果認(rèn)為回歸結(jié)果沒有意義，行業(yè)利差所反映的情況將更為真實(shí)，進(jìn)一步自下而上挖掘行業(yè)的景氣度則勢(shì)在必行。

　　⊙中信證券

　　從市場(chǎng)角度看產(chǎn)業(yè)債大分化

　　1、二級(jí)市場(chǎng)大分化，兩大陣營(yíng)對(duì)立。

　　2013年中以來，行業(yè)利差開始呈現(xiàn)出兩大陣營(yíng)。第一陣營(yíng)利差一直處在上行通道，主要包括周期品上游及中游大部分行業(yè)；第二陣營(yíng)利差相對(duì)平穩(wěn)，變化不大，主要包括周期品中游四個(gè)行業(yè)（公用事業(yè)、建筑裝飾、通信、交運(yùn)）、周期品下游以及消費(fèi)品及服務(wù)業(yè)。實(shí)際上，兩大陣營(yíng)的分類是相當(dāng)粗糙的，如果我們?cè)偌?xì)看，細(xì)分行業(yè)、行業(yè)內(nèi)部分化實(shí)際上也已經(jīng)非常大。

　　從市場(chǎng)交易投資實(shí)踐來看，投資者或許對(duì)產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)出現(xiàn)分化并不意外，但是我們關(guān)注的焦點(diǎn)在于為什么是2013年中，而不是之前或之后開始出現(xiàn)分化呢？行業(yè)資質(zhì)惡化及風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)應(yīng)該遠(yuǎn)在2013年中以前。如果行業(yè)利差分化，是錢荒帶來的資金面“短期”沖擊導(dǎo)致的，那么為什么行業(yè)利差分化并沒有隨著資金利率回歸出現(xiàn)“均值回歸”而是加劇呢？這是我們最關(guān)心的兩個(gè)問題。

　　首先，我們認(rèn)為2013年中開始出現(xiàn)行業(yè)分化主要的原因來自于兩方面：（1）2012年上市公司年報(bào)及一季報(bào)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)創(chuàng)出新低，2013年5月-7月評(píng)級(jí)公司開始大范圍下調(diào)公司債、企業(yè)債、中票債項(xiàng)評(píng)級(jí)，投資者第一次開始正視大范圍、跨行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性；（2）2013年6月20日債市爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，交易型機(jī)構(gòu)套息交易及代持行為出現(xiàn)大范圍虧損，信用債交易量大幅下滑，機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開始異常關(guān)注。這兩點(diǎn)疊加，使得產(chǎn)業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)第一次完美展現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者面前，正是從此時(shí)開始，市場(chǎng)才對(duì)產(chǎn)業(yè)債個(gè)券進(jìn)行更加細(xì)致的定價(jià)，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸納入產(chǎn)業(yè)債定價(jià)體系之中。

　　2013年中以來，行業(yè)利差分化越來越嚴(yán)重，個(gè)中原因還是可以從流動(dòng)性與違約風(fēng)險(xiǎn)兩方面看。對(duì)于流動(dòng)性，央行流動(dòng)性調(diào)控手段開始發(fā)生根本性改變，MLF、SLF、定向降準(zhǔn)等手術(shù)刀式調(diào)控手段取代全面放水成為資金調(diào)控新常態(tài)，機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的需求并沒有得到根本滿足。對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)，除了愈演愈烈的違約風(fēng)險(xiǎn)事件外，監(jiān)管層的意志以及剛性兌付逐漸會(huì)被打破的預(yù)期不容忽視。

　　除了行業(yè)間利差的分化，如果我們將視角切換到行業(yè)內(nèi)部，我們也可以明顯看到行業(yè)內(nèi)部的顯著分化。

　　2、一級(jí)市場(chǎng)跟隨二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)也分化。

　　信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷過三個(gè)階段：2009年8月至2010年6月發(fā)行利率指導(dǎo)下限機(jī)制形成階段；2010年6月到2013年1月指導(dǎo)利率加點(diǎn)發(fā)行定價(jià)階段；2013年2月以來發(fā)行利率招標(biāo)發(fā)行階段。在這三個(gè)階段，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率與交易商協(xié)會(huì)指導(dǎo)利率之間的剪刀差越拉越大，同時(shí)行業(yè)差異也已經(jīng)非常明顯。其中的原因是一、二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)。在此之前，發(fā)行利率多在指導(dǎo)利率之上。

　　既然現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)債一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)及中債估值利率基本上已經(jīng)形成大分化格局，那么接下來的問題就是，如何在這個(gè)格局下挑選最具性價(jià)比的配置與交易策略。在實(shí)際違約發(fā)生前，行業(yè)利差走勢(shì)以及不同行業(yè)分化多少才合理，并沒有“絕對(duì)”的標(biāo)準(zhǔn)，它們實(shí)際上很大程度上反映了機(jī)構(gòu)根據(jù)其對(duì)行業(yè)資質(zhì)、行業(yè)景氣度的判斷預(yù)期做出的產(chǎn)業(yè)債行業(yè)配置方向。所以，如果要預(yù)測(cè)行業(yè)利差走勢(shì)，排在首位的應(yīng)該是看機(jī)構(gòu)如何判斷行業(yè)資質(zhì)與景氣度。

　　中票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率與協(xié)會(huì)指導(dǎo)利率偏離度越來越大（%）

　　資料來源：Wind,中信證券研究部

　　中觀數(shù)據(jù)看周期品行業(yè)利差與景氣度

　　周期品上中下游利差分化明顯，而消費(fèi)品及服務(wù)業(yè)利差一直變動(dòng)不大。為了厘清周期品利差變動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素，需自上而下看行業(yè)資質(zhì)與景氣度，在此我們考察季度上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、月度分行業(yè)工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)這兩項(xiàng)公開中觀數(shù)據(jù)。如果現(xiàn)在的利差分化所顯示的是真實(shí)的行業(yè)資質(zhì)，那么我們希望能夠從這些中觀數(shù)據(jù)中得到部分驗(yàn)證。為了匹配起見，分析時(shí)我們將各個(gè)數(shù)據(jù)來源的行業(yè)分類以申萬行業(yè)分類作為基準(zhǔn)。

　　1、上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)。

　　上市公司年度及一季度財(cái)報(bào)每年4月底，半年度財(cái)報(bào)每年8月底,鋒速達(dá)豬舍風(fēng)機(jī)得到了客戶好評(píng)，三季度每年10月底之前披露完畢。顯然，公司債受上市公司業(yè)績(jī)影響更為顯著。但是非上市公司產(chǎn)業(yè)債行業(yè)利差同樣會(huì)受上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)影響。

　　首先，分兩大陣營(yíng)看，第一陣營(yíng)，即行業(yè)利差上行陣營(yíng)，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)均值分別為2.72、6.15（剔除輕工制造這一異常值）、44.29、1.56，第二陣營(yíng)，即行業(yè)利差下降陣營(yíng)，這四項(xiàng)指標(biāo)的均值為5.7、12.89、47.4、19.3（剔除商業(yè)貿(mào)易這一異常值），除資產(chǎn)負(fù)債率外，均明顯高于行業(yè)利差上升陣營(yíng)。從此角度分析，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、已獲利息倍數(shù)可能是行業(yè)利差潛在的主要影響因素。

　　其次，為了分析行業(yè)利差的驅(qū)動(dòng)因素，我們采用最新的2014年第三季報(bào)數(shù)據(jù)來擬合11月初的申萬二級(jí)行業(yè)利差。我們選取ROE、銷售利潤(rùn)率、利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率四個(gè)行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量。這四個(gè)指標(biāo)能夠充分反映了行業(yè)的盈利能力與償債能力，行業(yè)利差的分化應(yīng)該可以從其中挖掘出來。從回歸結(jié)果看，雖然銷售利潤(rùn)率的解釋力度不夠，但是總體仍達(dá)57%。

　　2、工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局自1999年開始按季度公布37個(gè)行業(yè)的工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)，公布時(shí)間大概滯后1.5個(gè)月。為了分析行業(yè)利差的驅(qū)動(dòng)因素，我們采用工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)最新數(shù)據(jù)（2014-12，公布日期2016-1-29），剔除發(fā)債總量小、行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的行業(yè)，選取20個(gè)行業(yè)進(jìn)行行業(yè)利差（2016.2.1數(shù)據(jù)）截面進(jìn)行回歸分析。

　　我們選取ROE、銷售利潤(rùn)率、利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率四個(gè)行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量。這四個(gè)指標(biāo)能夠充分反映行業(yè)的盈利能力與償債能力，行業(yè)利差的分化應(yīng)該可以從其中挖掘出來。由于統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)中沒有直接公布ROE與利息保障倍數(shù)，我們?cè)谟?jì)算指標(biāo)過程中做出如下假設(shè)：（1）凈利潤(rùn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-財(cái)務(wù)費(fèi)用-營(yíng)運(yùn)費(fèi)用-管理費(fèi)用-稅金（2）計(jì)算EBIT時(shí)用財(cái)務(wù)費(fèi)用代替利息支出。

　　首先，從相關(guān)性的角度分析，行業(yè)利差與ROE、利息保障倍數(shù)、銷售利潤(rùn)率的相關(guān)性分別為-0.52、-0.36、-0.45，與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性為0.12，這符合我們一貫的認(rèn)知。其次，從回歸結(jié)果看，雖然ROE的解釋力度不夠但是總體的解釋度達(dá)到了73%。

　　從中觀數(shù)據(jù)來看，行業(yè)利差似乎可以解釋，但是又無法完全解釋。由于產(chǎn)業(yè)債行業(yè)配置便構(gòu)建在這個(gè)基礎(chǔ)之上，所以如果我們認(rèn)為回歸結(jié)果有意義，市場(chǎng)定價(jià)有偏離，那么基于回歸結(jié)果我們可以判斷利差高估的行業(yè)有相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。相反，如果我們認(rèn)為回歸結(jié)果沒有意義，行業(yè)利差反映的更為真實(shí)，更進(jìn)一步挖掘行業(yè)的景氣度則勢(shì)在必行。

　�。▓�(zhí)筆：鄧海清、胡玉峰）來源上海證券報(bào))點(diǎn)擊進(jìn)入【股友會(huì)】參與討論

　　在A股牛市的背景下，利用旗下上市公司股權(quán)升值的預(yù)期，邀請(qǐng)央企進(jìn)行股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)“央企入贛”，已成為江西省國(guó)資委的可選手段之一，贛能股份則是這一模式的最新案例。

　　根據(jù)贛能股份披露的定增預(yù)案，定增完成后，具有央企背景的國(guó)投電力成為二股東。由此，贛能股份 相關(guān)公司股票走勢(shì) 方面將獲得項(xiàng)目建設(shè)資金，而國(guó)投電力化項(xiàng)目投資為股權(quán)投資，不但擁有了話語權(quán)，還可獲得有近20%浮盈。

　　⊙記者 祁豆豆 ○編輯 孫放

　　牛市氛圍令地方國(guó)資與央企的“深度對(duì)接”更為順暢。

　　贛能股份今日披露定增預(yù)案，擬募資21.91億元投向豐城電廠三期擴(kuò)建項(xiàng)目（下稱“豐電三期”）及償還銀行貸款，由國(guó)投電力全額認(rèn)購。本次定增完成后，央企背景的國(guó)投電力將成為贛能股份的二股東。由此，贛能股份方面將獲得項(xiàng)目建設(shè)資金,鋒速達(dá)濕簾風(fēng)機(jī)得到了客戶好評(píng)，并完成引“央企入贛”的使命；而對(duì)國(guó)投電力來說，則化項(xiàng)目投資為股權(quán)投資，不但在贛能股份擁有充足話語權(quán)，6.66元每股的定增發(fā)行價(jià)距贛能股份停牌前股價(jià)7.98元已有近20%浮盈，尚不包括復(fù)牌后預(yù)期的上漲，形成了A股牛市所創(chuàng)造的雙贏機(jī)會(huì)。

　　據(jù)預(yù)案，贛能股份擬以6.66元每股定增3.29億股，募集資金21.91億元用于豐電三期擴(kuò)建項(xiàng)目及償還銀行貸款。國(guó)投電力將全數(shù)認(rèn)購定增股份，并承諾自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓。

　　本次定增前，江西省投資集團(tuán)持有贛能股份3.78億股，持股比例為58.43%，為絕對(duì)控股股東。江西省國(guó)資委全資控股江西省投資集團(tuán)，是公司的實(shí)際控制人。而在本次定增完成后，國(guó)投電力的持股比例將為33.72%，成為贛能股份第二大股東；江西省投資集團(tuán)持股比例攤薄至38.73%，雖仍為控股股東，但與國(guó)投電力的持股差距僅約5%。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，國(guó)投電力全額參與贛能股份定增，意在通過戰(zhàn)略結(jié)盟切入江西電力市場(chǎng)。據(jù)了解，江西省電力存在遠(yuǎn)期缺口，雖然今年江西電養(yǎng)豬通風(fēng)設(shè)備電力基本平衡，但到2020年則預(yù)計(jì)存在電力缺口約10000MW。贛能股份本次定增募投項(xiàng)目豐電三期即可部分彌補(bǔ)上述供電缺口。據(jù)公告，該項(xiàng)目總投資76.5億元，建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)正常生產(chǎn)年份銷售收入可達(dá)37.4億元，年均凈利潤(rùn)6.6億元，投資回收期預(yù)計(jì)為11.76年。

　　贛能股份公告還透露，早在2013年11月，公司控股股東江西省投資集團(tuán)便與國(guó)投電力簽訂合作框架協(xié)議，共同出資建設(shè)豐電三期項(xiàng)目。目前，豐電三期的股東結(jié)構(gòu)為贛能股份持股55%，江西省投資集團(tuán)持股45%。由于本次定增后國(guó)投電力將選擇通過入股贛能股份來間接參與豐電三期項(xiàng)目，因此江西省投資集團(tuán)也計(jì)劃將其持有的該項(xiàng)目45%轉(zhuǎn)讓給贛能股份。該股權(quán)交易事項(xiàng)尚需經(jīng)中介機(jī)構(gòu)評(píng)估，并報(bào)江西省國(guó)資委核準(zhǔn)批復(fù)后實(shí)施。

　　這也就是說，通過本次定增，贛能股份方面獲得項(xiàng)目建設(shè)資金并成功引入央企戰(zhàn)投，而國(guó)投電力方面則變項(xiàng)目投資為股權(quán)投資，不僅享受牛市溢價(jià)，未來若有變現(xiàn)需求也更為方便。同時(shí)，原先主要布局川、津、桂、閩、隴、滇等省區(qū)市的國(guó)投電力也借此進(jìn)軍江西，通過贛能股份的平臺(tái)獲得了新的地盤。國(guó)投電力已承諾，未來將盡力支持贛能股份在江西省內(nèi)發(fā)展電力業(yè)務(wù)。

　　記者注意到，作為江西省國(guó)資委近年的工作重點(diǎn)之一，“央企入贛”已漸成規(guī)模,鋒速達(dá)屋頂排風(fēng)機(jī)得到了客戶好評(píng)。江西省國(guó)資委去年9月召開的一次工作會(huì)議上，就確定當(dāng)年召開的“央企入贛投資合作洽談會(huì)”擬邀請(qǐng)參會(huì)央企（集團(tuán)層面）達(dá)32家，并成立了7個(gè)工作組，32個(gè)小分隊(duì)，對(duì)邀商和項(xiàng)目對(duì)接任務(wù)作了細(xì)致分工。

　　如今，在A股牛市的背景下，利用旗下上市公司股權(quán)升值的預(yù)期，邀請(qǐng)央企進(jìn)行股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)“央企入贛”，無疑已成江西省國(guó)資委的可選手段之一，贛能股份應(yīng)是這一模式的最新案例。來源上海證券報(bào))點(diǎn)擊進(jìn)入【股友會(huì)】參與討論

鋒速達(dá)負(fù)壓風(fēng)機(jī)-大北農(nóng)集團(tuán)巨農(nóng)種豬示范基地風(fēng)機(jī)設(shè)備水簾設(shè)備供應(yīng)商！臺(tái)灣九龍灣負(fù)壓風(fēng)機(jī)配件供應(yīng)商！ 主要產(chǎn)品豬舍通風(fēng)降溫,豬棚通風(fēng)降溫,豬場(chǎng)通風(fēng)降溫,豬舍風(fēng)機(jī),養(yǎng)殖地溝風(fēng)機(jī),豬舍地溝風(fēng)機(jī),豬舍多少臺(tái)風(fēng)機(jī),廠房多少臺(tái)風(fēng)機(jī),車間多少臺(tái)風(fēng)機(jī),豬舍什么風(fēng)機(jī)好,廠房什么風(fēng)機(jī)好,車間什么風(fēng)機(jī)好,多少平方水簾,多大的風(fēng)機(jī),哪個(gè)型號(hào)的風(fēng)機(jī) 相關(guān)的主題文章:

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